Derivados Financieros

El 26 de febrero de 1995, Barings Bank — el banco mercantil más antiguo de Inglaterra, con 233 años de historia — quebró en un fin de semana. Un solo operador de su oficina de Singapur, Nick Leeson, había acumulado posiciones no autorizadas en futuros sobre el índice Nikkei 225 cuyas pérdidas alcanzaron unos 827 millones de libras, más del doble del capital del banco. ING compró la entidad entera por una libra.

Leeson no llegó a comprar una sola acción japonesa. Todo el agujero se hizo con derivados.

Un derivado es un contrato cuyo valor deriva del precio de otro activo, el subyacente. Si compras una acción de Apple, eres propietario de un trozo de la empresa. Si compras un derivado sobre Apple, posees un contrato que te pagará — o te cobrará — en función de lo que haga esa acción. No hay propiedad: hay una promesa bilateral con reglas.

Dos términos que aparecerán en todo este bloque del curso:

Nocional es el valor del subyacente que el contrato controla, no lo que desembolsas. Un futuro sobre 100.000€ de índice puede abrirse depositando 5.000€ de garantía: el nocional sigue siendo 100.000€. Toda la potencia — y todo el peligro — de los derivados nace de esa diferencia.

Mark-to-market es la valoración diaria del contrato a precio de mercado. Las pérdidas y ganancias no esperan al vencimiento: se calculan cada día, y en los futuros se cobran o pagan cada noche.

Los subyacentes habituales son la renta variable (acciones e índices), los tipos de interés y la renta fija, las divisas, las materias primas y el crédito (los CDS, seguros contra el impago de un emisor). Según las estadísticas del Banco de Pagos Internacionales (BIS), el nocional vivo de derivados OTC supera los 600 billones de dólares — varias veces el PIB mundial. No es un rincón exótico del mercado: es su mayor maquinaria de transferencia de riesgo.

En 1848, un grupo de comerciantes de grano fundó el Chicago Board of Trade para resolver un problema muy físico: el agricultor que plantaba trigo en primavera no sabía a qué precio podría venderlo en otoño, y el molinero no sabía a cuánto tendría que comprarlo. La solución fue pactar hoy el precio de septiembre. Los derivados modernos descienden en línea recta de aquel contrato.

Ese ejemplo contiene la primera mitad del mercado: la cobertura (hedging). El agricultor que firma la venta de su cosecha a 200€/tonelada renuncia a la subida — si el trigo acaba en 250€, deja de ganar 50 — a cambio de eliminar la ruina si cae a 150€. No busca beneficio con el contrato: busca dormir seis meses.

La otra mitad es la especulación: tomar el riesgo que el coberturista quiere soltar, a cambio de una expectativa de beneficio. Sin especuladores no habría contraparte disponible ni liquidez; sin coberturistas, el mercado sería un casino puro. Ambos papeles son estructurales.

Un detalle que se olvida a menudo: cada contrato de derivados es un juego de suma cero entre las partes. Lo que gana un lado lo pierde el otro, más comisiones. Eso no lo convierte en algo malo — un seguro también es suma cero y nadie discute su utilidad — pero significa que el especulador minorista compite directamente contra mesas profesionales, sin la prima estructural a favor que sí tiene la renta variable a largo plazo.

En enero de 2008, Société Générale descubrió que un operador de su mesa de futuros, Jérôme Kerviel, mantenía posiciones no autorizadas sobre índices europeos por un nocional cercano a 50.000 millones de euros — más que la capitalización bursátil del propio banco. Deshacerlas en tres sesiones de mercado bajista costó unos 4.900 millones de euros, una de las mayores pérdidas de trading de la historia.

Que un solo empleado pueda construir esa exposición sin desembolsarla es exactamente lo que permite el apalancamiento: los derivados exigen depositar solo una fracción del nocional como garantía (el margen).

Comparación con números. Quieres exposición a 10.000€ de la empresa XYZ:

La ganancia y la pérdida en euros son idénticas. Lo que cambia es la relación entre el movimiento del subyacente y tu capital: con apalancamiento 10x, cada 1% del subyacente es un 10% de tu cuenta.

El apalancamiento no cambia tu probabilidad de acertar. Solo multiplica la velocidad a la que ganas o te arruinas.

Todo el zoo de derivados se reduce a cuatro estructuras básicas:

La distinción entre OTC (over the counter, contratos bilaterales) y mercado organizado no es burocracia: es quién responde si la contraparte no paga. En un futuro, la cámara de compensación se interpone entre comprador y vendedor y exige márgenes diarios a ambos; el riesgo de impago prácticamente desaparece. En un forward puro, tu contraparte es un banco o una empresa concreta, y su quiebra es tu problema.

Por nocional, la familia dominante no son las opciones ni los futuros que salen en las noticias: son los swaps de tipos de interés, en torno a cuatro quintas partes del mercado OTC según el BIS. Es la fontanería con la que bancos y empresas transforman deuda a tipo variable en fijo y viceversa.

Una familia merece mención aparte por su historial: los CDS (credit default swaps), seguros contra el impago de un emisor. En 2008, la aseguradora AIG había vendido protección masiva sobre titulizaciones hipotecarias sin colateral suficiente detrás; cuando llegaron los impagos, su rescate público comprometió unos 182.000 millones de dólares. La lección quedó escrita en la regulación: desde entonces, la mayor parte de los derivados OTC estandarizados debe compensarse en cámara y colateralizarse a diario.

Práctica con los números para entender el apalancamiento.

Lo esencial de la lección.