Futuros Financieros

El 20 de abril de 2020, el futuro del petróleo WTI con vencimiento en mayo cerró a -37,63 dólares por barril. Precio negativo: los vendedores pagaban por que alguien les quitara el contrato. La pandemia había hundido la demanda, los tanques de Cushing (Oklahoma) — el punto de entrega física del contrato — estaban al límite, y quien mantuviera el futuro hasta el día siguiente quedaba obligado a recibir 1.000 barriles físicos que no tenía dónde meter.

Ese día quedó retratada la naturaleza del instrumento: un futuro no es una apuesta que puedas ignorar si sale mal. Es una obligación firme con fecha.

Mientras que en una opción pagas una prima por tener el *derecho* a decidir, en un futuro ambas partes quedan obligadas: el comprador a comprar y el vendedor a vender, al precio pactado, en la fecha pactada. Si acuerdas comprar petróleo a 80$ para diciembre y en diciembre vale 20$, compras a 80$ — o liquidas la diferencia, que es lo mismo en dinero.

Dos precisiones técnicas que separan el nivel avanzado del intermedio:

Entrega física vs liquidación en efectivo. Algunos contratos (WTI, grano) implican entrega real del subyacente; la mayoría de los financieros (índices, tipos) se liquidan por diferencias en efectivo. El episodio del WTI negativo golpeó sobre todo a quien no distinguía ambas cosas.

La base y el cost of carry. El precio del futuro no es una predicción: es el precio de contado más el coste de mantener el activo hasta el vencimiento (financiación y almacenamiento, menos dividendos o rentas que pague el subyacente). Esa diferencia entre futuro y contado se llama base, y converge a cero al vencimiento por arbitraje.

En septiembre de 2006, el hedge fund Amaranth Advisors — 9.000 millones de dólares bajo gestión — perdió unos 6.000 millones en dos semanas con futuros y spreads de gas natural. Sus posiciones eran tan grandes respecto al mercado que no podía deshacerlas, y la liquidación diaria le exigía reponer garantías cada noche hasta que no quedó nada que reponer. No hubo impago a las contrapartes: la cámara de compensación cobró cada día. Quebró el fondo, no el sistema.

Ese es exactamente el diseño. El mercado de futuros evita los impagos con tres piezas:

Margen inicial. Para abrir un contrato con nocional de 100.000€, la cámara exige depositar una garantía — típicamente entre el 4% y el 12% según la volatilidad del subyacente.

Liquidación diaria (mark-to-market). Cada noche, la cámara calcula tu pérdida o ganancia del día y la carga o abona en efectivo en tu cuenta. No hay pérdidas latentes que se acumulen en silencio: se pagan cada día.

Margen de mantenimiento y margin call. Si tu saldo cae por debajo de un umbral (el margen de mantenimiento), el broker exige reponer garantías de inmediato. Si no lo haces, cierra tu posición a mercado — sin consultarte.

La secuencia con números: depositas 5.000€ de margen inicial; el día 1 el mercado sube y te abonan 1.000€; el día 2 cae con fuerza y te cargan 3.000€; el día 3 tu saldo perfora el margen de mantenimiento y llega la llamada: repones capital esa misma sesión o la posición se liquida.

Para entender por qué los institucionales usan futuros de forma masiva, compara dos formas de tener 100.000€ de exposición al S&P 500:

La gran ventaja institucional es la última fila: con el 5% de margen controlas el 100% de la exposición, y el 95% restante puede rentar al tipo de las letras del Tesoro mientras tanto. Es la base de estrategias como las carteras apalancadas eficientes o el *cash equitization* de las gestoras.

La letra pequeña que iguala el marcador: el precio del futuro ya incorpora el coste de financiación (tipo de interés a corto) y descuenta los dividendos. Comprar el futuro y aparcar el resto en letras produce, por arbitraje, una rentabilidad muy parecida a comprar el ETF directamente. No hay almuerzo gratis — hay eficiencia de capital: la posibilidad de usar el mismo euro para dos cosas, que para un institucional vale mucho y para un particular a largo plazo, casi nada.

Para el inversor particular español, además, el futuro exige cuenta de derivados, vigilancia del margen y rollovers trimestrales. Frente a eso, un ETF o fondo indexado hace el mismo trabajo sin mantenimiento.

En 1993, la filial americana de Metallgesellschaft — entonces uno de los mayores conglomerados industriales de Alemania — acumuló pérdidas cercanas a 1.300 millones de dólares cubriendo contratos de suministro de combustible a largo plazo con futuros de corto vencimiento renovados mes a mes (estrategia *stack and roll*). Cuando la curva de precios cambió de forma, cada renovación cristalizaba pérdidas y generaba margin calls, hasta que los bancos acreedores forzaron el desmontaje. La empresa estuvo al borde de la quiebra por una posición que, sobre el papel, era una cobertura.

El mecanismo que la hundió es el mismo que erosiona los ETFs de materias primas: el rollover.

Los futuros caducan. Si quieres mantener la exposición, antes del vencimiento vendes el contrato actual y compras el siguiente. El coste de esa renovación depende de la forma de la curva de futuros:

Contango: los vencimientos lejanos cotizan más caros que el contado. Es la situación normal cuando el cost of carry es positivo (almacenar petróleo o gas cuesta dinero). Al renovar, vendes barato y compras caro: pierdes un poco en cada rollover. Es el roll yield negativo.

Backwardation: los vencimientos lejanos cotizan más baratos que el contado. Ocurre con escasez inmediata del físico. Al renovar, vendes caro y compras barato: el rollover suma.

La consecuencia práctica para el particular: los ETFs y ETNs sobre futuros de petróleo, gas natural o VIX soportan contango estructural la mayor parte del tiempo, y el roll yield negativo erosiona el valor de forma sistemática independientemente de lo que haga el precio de contado. En abril de 2020, el mayor ETF de petróleo del mundo (USO) tuvo que reestructurar de urgencia sus vencimientos para sobrevivir al episodio del WTI negativo. Para exposición a largo plazo a materias primas, los vehículos de réplica física (oro) o las acciones de productoras evitan este peaje.

Lo esencial de la lección.