Renta Fija Avanzada

1. "Fijo" es el cupón, no el precio

En 2022, el índice Bloomberg Global Aggregate — la referencia mundial de renta fija de calidad — perdió alrededor de un 16%, su peor año registrado. Los fondos de deuda pública de la eurozona con vencimientos largos cayeron entre un 25% y un 35%. Y el caso extremo: el bono austriaco a 100 años emitido en 2020 con cupón del 0,85% llegó a perder en torno a un 75% desde sus máximos de 2020. Deuda soberana con la máxima calidad crediticia de la eurozona, comportándose peor que las acciones.

Nadie dejó de cobrar un cupón. No hubo un solo impago.

El error de base es confundir dos cosas distintas: el cupón, que es fijo por contrato, y el precio, que fluctúa cada día en el mercado secundario. Si compras un bono al 2% y lo mantienes diez años, recibirás tu 2% anual y el nominal al vencimiento. Pero si al tercer año necesitas venderlo y los tipos de mercado han subido al 4%, nadie te comprará un bono que paga 2% salvo con un descuento que iguale su rentabilidad a la del mercado.

De ahí la relación fundamental de todo el universo de renta fija:

Si los tipos de interés suben, el precio de los bonos existentes baja. Si los tipos bajan, el precio sube.

Lo que 2022 enseñó — con el BCE pasando del -0,5% al 2% en meses, y hasta el 4% en 2023 — es que esa relación no es una curiosidad teórica. Es el mayor riesgo de mercado que soporta un inversor conservador, precisamente porque no cree tenerlo.

2. Duración modificada y DV01: medir la sensibilidad

El 10 de marzo de 2023, la FDIC intervino Silicon Valley Bank — la segunda mayor quiebra bancaria de la historia de EE. UU. hasta esa fecha. El banco no tenía un problema de crédito: su cartera estaba llena de bonos del Tesoro y titulizaciones hipotecarias de agencia, lo más seguro del mundo por solvencia del emisor. El problema era la duración: había comprado deuda larga con los tipos a cero, y la subida de 2022 dejó su cartera con unas pérdidas latentes de unos 15.000 millones de dólares — comparables a todo su capital. Cuando el 8 de marzo vendió parte de la cartera asumiendo 1.800 millones de pérdida para atender salidas de depósitos, la confianza se rompió: al día siguiente los clientes retiraron 42.000 millones y el banco no llegó al viernes.

La duración es el número que cuantifica ese riesgo.

Duración modificada mide la sensibilidad del precio a los tipos: la variación porcentual aproximada del precio ante un movimiento de un punto porcentual en la rentabilidad exigida. La regla:

ΔPrecio ≈ -Duración modificada × ΔTipos

Con duración 7, una subida de tipos del 1% recorta el precio en torno a un 7%. Una bajada del 1% lo sube un 7%. Las mesas profesionales usan también el DV01: el valor en euros que pierde una cartera por cada punto básico (0,01%) de subida — la misma idea, expresada en dinero.

Dos matices técnicos: la duración de un bono es tanto mayor cuanto más largo el vencimiento y cuanto más bajo el cupón (por eso los cupón cero son el caso extremo). Y la fórmula es una aproximación lineal válida para movimientos pequeños — para movimientos grandes hace falta el término siguiente, la convexidad.

La lección de SVB no es bancaria, es de carteras: comprar duración larga con tipos en mínimos históricos es vender un seguro contra algo que acabó pasando. Da igual que el emisor sea impecable.

3. Convexidad: la curvatura que te favorece

La relación entre el precio de un bono y los tipos no es una línea recta: es una curva. La duración es la pendiente de esa curva en el punto actual; la convexidad es su curvatura, el término de segundo orden:

ΔP/P ≈ -Duración × Δy + ½ × Convexidad × Δy²

Para un bono convencional la convexidad es positiva, y eso produce una asimetría a favor del tenedor: ante el mismo movimiento de tipos, el precio sube más cuando bajan de lo que cae cuando suben. La aproximación lineal de la duración subestima las ganancias y sobreestima las pérdidas.

Cuanto más larga la duración y más bajo el cupón, mayor la convexidad: los cupón cero largos son el caso extremo, y por eso el bono austriaco a 100 años se movía de forma tan violenta en ambas direcciones. Los inversores institucionales pagan más por bonos de alta convexidad porque funcionan mejor como seguro en escenarios extremos de bajadas de tipos.

El matiz que en nivel avanzado ya toca conocer: existe la convexidad negativa. Los bonos con opción de amortización anticipada (callables) y las titulizaciones hipotecarias (MBS) la sufren — cuando los tipos bajan, el emisor amortiza o las familias refinancian la hipoteca, y el bono no llega a subir lo que su duración prometía. La cartera de SVB estaba cargada de MBS: cuando los tipos subieron, su duración efectiva se alargó justo en el peor momento (extension risk). La convexidad negativa castiga en las dos direcciones.

4. La curva de tipos: qué dice y qué no dice

En julio de 2022, la curva americana se invirtió: el bono a 2 años pasó a rentar más que el de 10 años. En julio de 2023 la inversión alcanzó los -108 puntos básicos, la más profunda desde 1981. Según el manual, una recesión debía seguir en 6-24 meses. La economía americana siguió creciendo — y el indicador más famoso de la macro financiera vivió su revisión más incómoda en décadas.

Primero, qué es. La curva de tipos representa la rentabilidad de la deuda de un mismo emisor a distintos plazos (3 meses, 2, 10, 30 años).

Curva normal: pendiente positiva — te pagan más por prestar a más plazo. Refleja expectativas de crecimiento e inflación normales más una prima por plazo.

Curva invertida: los plazos cortos rentan más que los largos. Ocurre cuando el banco central mantiene tipos altos para frenar la inflación y el mercado compra deuda larga anticipando que tendrá que bajarlos — normalmente porque espera recesión.

Lo que dice el historial con honestidad: la inversión del tramo 2-10 años ha precedido a todas las recesiones de EE. UU. desde finales de los años sesenta, con alguna señal falsa (1966) y con retardos muy variables, de 6 a 24 meses. Lo que no dice: ni la fecha, ni la profundidad — y el episodio 2022-2024 recuerda que "preceder" no es "causar" ni "garantizar". Un indicador con una decena de aciertos históricos sigue siendo una muestra estadísticamente pequeña.

Para el gestor de renta fija, además, la curva es el terreno de juego de estrategias propias: riding the curve (comprar un plazo y dejar que el paso del tiempo lo deslice hacia rentabilidades menores, ganando precio), y los steepeners/flatteners (posicionarse a que la pendiente aumente o disminuya, no a la dirección de los tipos).

5. Spread de crédito: el otro motor del precio

Hasta aquí, todo el riesgo era de tipos. El segundo motor del precio de un bono corporativo es el spread de crédito: la rentabilidad extra sobre la deuda pública equivalente que el mercado exige por el riesgo de impago del emisor.

Rentabilidad del bono corporativo = tipo libre de riesgo + spread de crédito

El spread se mide en puntos básicos (100 pb = 1%) y se ordena por rating: la frontera relevante está entre investment grade (BBB- o superior) y high yield (BB+ o inferior, los "bonos basura"). Un bono puede perder valor sin que los tipos se muevan un milímetro: basta con que el mercado dude de su emisor y el spread se amplíe.

Lo crucial para construir carteras es el comportamiento cíclico: los spreads se comprimen en la calma y explotan en las crisis. El high yield americano pasó de unos 300-400 pb en condiciones normales a cerca de 2.000 pb a finales de 2008 y por encima de 1.000 pb en marzo de 2020. En esos episodios, el high yield se comporta como renta variable con otro nombre — cae a la vez que la bolsa, justo cuando esperabas que tu renta fija amortiguara.

De ahí una regla de construcción de carteras que la gente aprende tarde: la renta fija que diversifica una cartera de acciones es la deuda pública de alta calidad y duración media, no el crédito high yield. El high yield paga más cupón precisamente porque comparte los riesgos de la bolsa.

Un término más para el vocabulario: los ángeles caídos (fallen angels), bonos emitidos como investment grade que son degradados a high yield. La degradación fuerza ventas de fondos que solo pueden tener grado de inversión, y suele producir caídas de precio abruptas — y, a veces, oportunidades.

6. Ejercicio Práctico

Calcula el impacto de los cambios de tipos de interés en tu fondo de bonos.

7. Resumen

Lo esencial de la lección.