Métodos de Valoración

El 25 de febrero de 2000, Terra Networks — la filial de internet de Telefónica — cotizaba a 157 euros por acción, apenas tres meses después de salir a bolsa a 11,81. No tenía beneficios. Los analistas justificaban el precio con métricas inventadas para la ocasión: usuarios, clics, "valor por audiencia". Cinco años después, Telefónica la reabsorbía valorando cada acción en poco más de 3 euros.

Nadie que hubiera intentado valorar Terra con flujos de caja habría pagado 157. Ese es el punto.

En la lección de análisis fundamental viste la distinción entre precio y valor y una primera aproximación al DCF. Esta lección te da la caja de herramientas completa: cuándo usar cada método, cómo se calcula y dónde falla cada uno.

Necesitas valorar en cuatro momentos concretos: antes de comprar (¿está cara o barata?), al fijar objetivos de venta, al comparar oportunidades entre sectores y al decidir si rebalanceas o mantienes.

Y una regla de encuadre que lo cambia todo: busca un rango de valor, no un número exacto. Si estimas que una empresa vale entre 80 y 120 euros por acción y cotiza a 60, tienes margen con cualquiera de los extremos. Si cotiza a 95, no tienes nada — por mucho que tu Excel diga 104,7.

No necesitas precisión. Necesitas disciplina.

El DCF descuenta los flujos de caja futuros a valor presente. Es el método teóricamente más correcto — el valor de un activo es el efectivo que generará — y también el más laborioso y el más fácil de manipular sin querer.

Los cuatro componentes clave:

1. Free Cash Flow (FCF): el efectivo que genera la empresa después de mantener y hacer crecer el negocio. Lo que de verdad queda para los accionistas.

2. Tasa de descuento (WACC): el coste medio ponderado del capital. Referencias razonables: 8–10% para empresas estables, 12–15% para negocios con más riesgo. Descontar una startup al 8% es la forma más elegante de engañarse.

3. Crecimiento terminal: lo que la empresa crecerá a perpetuidad tras el período proyectado. Regla dura: nunca por encima del ~3%, el crecimiento nominal del PIB a largo plazo. Una empresa que creciera a perpetuidad más que la economía acabaría, matemáticamente, SIENDO la economía.

4. Valor terminal: el valor de todos los años posteriores al horizonte de proyección. Suele concentrar el 60–80% del valor total del DCF.

El proceso en cinco pasos: estimar el FCF de los próximos 5–10 años, proyectar su crecimiento anual, calcular el valor terminal, descontarlo todo al presente con el WACC y dividir entre el número de acciones.

Las debilidades son la otra mitad de la lección: cambios pequeños en la tasa de descuento alteran mucho el resultado, y el valor terminal — la parte dominante — es hipersensible al crecimiento terminal elegido. Por eso el análisis de sensibilidad con tasas entre el 8% y el 12% no es un extra opcional: es lo que separa una valoración de una fantasía con celdas.

Los múltiplos ponen en relación el precio con una magnitud financiera — beneficios, ventas, flujo de caja — y permiten comparar empresas de distintos tamaños en segundos. Son el método más rápido, el más usado y el más superficial: perfectos como primer filtro y como contraste del DCF, insuficientes como método único.

El proceso: calcula el múltiplo medio de empresas comparables del mismo sector, aplícalo a las magnitudes de tu empresa objetivo, obtén un rango de valor y compáralo con el precio actual.

El detalle que marca diferencias es la elección entre EV/EBITDA y PER. El PER solo mira la capitalización bursátil; el EV/EBITDA incluye la deuda neta en el numerador, así que dos empresas idénticas con endeudamientos opuestos se ven iguales por PER y muy distintas por EV/EBITDA. La segunda lectura es la correcta.

Sobre trailing y forward: el trailing es objetivo pero mira por el retrovisor; el forward incorpora expectativas pero depende de estimaciones de analistas que fallan sistemáticamente hacia el optimismo. Usa los dos — y cuando difieran mucho, esa diferencia es la pregunta que investigar, como viste en la lección del ratio PER.

El valor contable (book value) es lo que quedaría si la empresa liquidara hoy todos sus activos y pagara sus deudas:

Valor contable por acción = (Activos totales − Pasivos totales) / Número de acciones

El ratio P/B (precio sobre valor contable) mide cuánto paga el mercado por cada euro de patrimonio neto contable. Con P/B menor de 1, la empresa cotiza por debajo de sus activos netos; con P/B mayor de 3, el mercado espera que genere mucho más valor del que sus activos reflejan.

Es más útil donde los activos son financieros o tangibles y fáciles de valorar: bancos y aseguradoras, inmobiliarias, mineras, y empresas en dificultades donde el valor de liquidación importa.

Pero cuidado con llamarlo "suelo": el balance miente en las dos direcciones. Hacia abajo, un terreno en el centro de Madrid puede figurar al precio de compra de hace veinte años, y las marcas, la base de clientes o la tecnología ni siquiera aparecen. Hacia arriba, los activos pueden estar contabilizados muy por encima de lo que valen — Banco Popular cotizaba muy por debajo de su valor contable durante 2016 y parecía "regalado" por P/B; en 2017 se demostró que era el valor contable el que estaba inflado por inmuebles tóxicos mal provisionados, no el precio el que estaba equivocado.

Un P/B menor de 1 no es una oportunidad. Es una discrepancia que hay que explicar.

El método SOTP (Sum of the Parts) valora cada división de la empresa por separado — con el múltiplo adecuado a su sector — y después suma los resultados. Es el método natural para holdings, conglomerados y empresas con negocios muy heterogéneos, donde un múltiplo único aplana realidades que no tienen nada que ver.

Los pasos: identificar las divisiones, valorar cada una con el múltiplo de su sector, sumar, restar la deuda corporativa neta y dividir entre el número de acciones.

El mercado suele cotizar los holdings con un descuento del 20–40% sobre la suma de sus partes — el llamado descuento de conglomerado, que compensa la opacidad, los costes de estructura y la peor asignación de capital. La SOTP sirve para medir si el descuento de un holding concreto es normal o exagerado.

Y aquí la advertencia que evita disgustos: si la suma de las partes vale 10 euros por acción y la acción cotiza a 7, ese 30% de descuento NO se cierra solo. Solo desaparece si hay un catalizador — una escisión, la venta de una división, presión de un accionista activista. Sin catalizador, el descuento puede acompañarte durante décadas.

Comprar barato sin catalizador no es una estrategia. Es una sala de espera.

Los cinco errores que convierten un DCF impecable en Excel en una pérdida real en cartera:

1. Optimismo excesivo en proyecciones. Asumir un crecimiento del 20% anual durante una década es describir una empresa que casi no ha existido nunca. Cuando el crecimiento proyectado no llega, el precio no baja suavemente: se desploma, porque todo el múltiplo dependía de él.

2. Tasa de descuento que no refleja el riesgo. Descontar una empresa volátil y sin historial al mismo 8% que una utility regulada infla su valor artificialmente. La tasa ES el ajuste por riesgo; si la eliges mal, todo lo demás sobra.

3. Confiar en un solo método. Si el DCF dice 100 euros y los múltiplos del sector dicen 70, esa diferencia es información: alguna de tus hipótesis está fuera del consenso. Investígala antes de decidir — no elijas el número que más te gusta.

4. No hacer análisis de sensibilidad. ¿Qué pasa si el crecimiento es la mitad? ¿Si los márgenes bajan dos puntos? ¿Si la tasa sube? Tres escenarios mínimos — pesimista, base y optimista — y una regla: si la tesis solo funciona en el optimista, no hay tesis.

5. Confundir precio bajo con valor. "Está a 10 euros, es barata" no significa nada sin una estimación de cuánto vale. Terra a 60 euros parecía "barata" para quien la había visto a 157.

Un proceso completo y honesto: el DCF da un rango de valor, los múltiplos del sector dan otro, y si difieren más de un 30% hay que investigar por qué antes de seguir. La compra solo se plantea con el precio al menos un 25–30% por debajo del valor del escenario base.

Lo demás es esperar. Que también es una posición.

El proceso completo: 1. DCF → rango de valor intrínseco 2. Múltiplos → sanity check con el sector 3. Análisis de sensibilidad (pesimista / base / optimista) 4. Solo compras si el precio está ≥25% por debajo del valor base